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货币数量论过时了吗?

最近在读一本书,叫《货币政策实施——理论、过去和现在》(Monetary Implementation, Theory, Past and Present),作者是Ulrich Benseil,德国人,是欧洲央行公开市场操作部门的总监。如果不是几位专业领域的经济学家推荐,估计是不会留意到这么一本相对冷门的著作。学术界的人一般不屑于读政策圈的人写的书,我的看法是好书要读,这本书理论视野很开阔,澄清了一些基础问题,对我有不少启发,在此介绍一下。
 
学过米什金的货币银行学都知道货币乘数是个什么东西,市场里有多少货币,不是因为真的有多少现金在市场里流通,而是市场里实打实的票子总额乘以某个系数,那才是货币供应量。中央银行通过存款准备金率货币量,如果存准率是20%,那理论上来讲,只要银行把80%的货币都放出贷款,借到款的人在把钱存在银行,银行再放贷,以此类推,最终的货币乘数应该是20%的倒数,也就是5。这是简单的货币数量论的逻辑,但至于货币乘数是否稳定、取决于什么,是另一个问题。
 
另外一个公式也比较简单,是货币数量论的更经典的形式,Irving Fisher 和C. A. Phillips有贡献,叫做货币数量*货币流通速度=经济产出*物价水平,货币流通速度不变,产出不变,货币越多,物价越高,一一对应的关系。不过关于那个流通速度到底如何变,经典理论没细讲,只是假设暂时不变。
 
再说说宏观经济学里的IS-LM模型,学宏观,基础都从这个模型说起。在IS-LM里,所谓货币政策,我们简单地将其看作货币数量的变化,货币数量变,货币市场的利率变化,通过改变M来调节经济,这是所谓货币政策,同等货币需求下,供应的钱多了,均衡利率变低,货币供应是因,利率变动是果。
 
这些理论学过宏观的人都十分熟悉,即便不学从直觉上也不难理解,所有理论都隐含着一个假设,都是把货币数量看成央行能够直接控制的变量,通过控制在市场上的货币供应来调控经济。
 
不过本书的作者Ulrich Benseil 说,这些理论已经过时了。他开玩笑说最新版的货币银行学里,米什金还在花了40页讲货币乘数,可他在欧洲央行工作十多年,从来就没听说过有人讲这玩意儿。不过想必他也知道,虽然欧洲央行不讲,美联储也不怎么讲,中国和不少新兴市场国家的央行还是会讲的,阶段不同。这个本书没说,但是我稍后会讨论。
 
调侃归调侃,事实上货币政策用数量工具还是价格工具的争论其实贯穿整个货币理论史。所以本书最精彩的部分其实就是回顾了两百年的货币理论的演变,简单梳理这个思想脉络,就是先价格工具,再数量型的货币政策,再重新回到价格型的货币政策。
 
第一段从19世纪就开始,一直到二十世纪中叶,随后弗里德曼的货币学派让数量学派一度流行,最后一段则是从九十年代起,重新回到价格型的货币政策。这是理论的演变,也是货币政策实践和经济运行机制的演变。
 
讨论理论演变之前,作者先区分了四个东西,一个叫作操作目标(Operational target),一个叫中介目标(Intermediate target),一个叫做政策工具( Policy instrument),另一个叫做最终目标( Final target)。讨论货币政策,先得把这四个东西区分清楚。
 
操作目标,是货币政策的操作到底以何为锚。是货币供应量,还是隔夜银行间利率。
 
中介目标,央行不能即时控制,但是在一定时间内能基本控制住,而且相对稳定。M1、M2或许属于这种。
 
最终目标,是说归根结底货币政策是为了什么,是单盯通胀,还是通胀就业双重目标,还是像中国人民银行一大堆目标都得看。
 
政策工具,则是真正政策制定者能够直接控制的东西,是存款准备金率,还是公开市场操作,常备便利,还是直接给利率盖个冒,由央行来设定。
 
货币政策应该是数量型还是价格型,其实是主要围绕操作目标的争论。
 
早期的货币理论家,比如十九世纪的Bagehot,二十世纪初的Wickcell,主张价格货币政策的逻辑,实践层面,欧洲大陆以英格兰银行为代表的央行也的确围绕银行利率实施货币政策。市场中此时此刻的借贷状况决定了自然利率,而央行所作的事情,无非是把资金价格调到合适的水平。
 
通过什么来调节呢?通过折现窗口的利率,央行作为最后借款人,来决定市场此刻流动性的价格。直到20世纪上半期,货币政策仍然是依靠价格工具,分析框架也是看银行利率,年轻的美联储在这方面并未有任何不同。
 
不过从Fisher和Phillips的货币数量理论起,理论家开始将注意力逐步从价格转向了数量。凯恩斯的宏观理论与传统决裂得彻底,但在货币问题上则与同时代的理论家一脉相承,他在《货币论》中质疑了使用价格型货币政策的英格兰传统,认为货币政策应该盯着存款储备金规模。
 
在接下来的三十年间,美国经济学界也陆续涌现出着眼于货币数量的文献,这为弗里德曼在60年代-70年代的货币主义等上舞台奠定了基础,数量型的货币政策为主流理论所接受,一时间,人人都是弗里德曼的信徒。
 
在《美国货币史》中,弗里德曼和施瓦茨认为央行应该通过公开市场操作,控制基础货币,加之货币乘数稳定的假设,这样简单精巧的货币总量管理足以满足经济管理的要求。至今流行的货币乘数的理论,也算是货币主义的遗产。
 
虽然理论上转向,美联储的政策实践是否跟进却是另一个问题。弗里德曼和另一位大家Meltzer对美联储一直都恨铁不成钢,没少写文章批评美联储这个官僚系统不愿改革。不过在实践层面,将货币数量作为单一执行目标的确存在现实困难,盯着货币总量意味着市场短期利率存在剧烈波动,而且事实上准确控制货币数量并不可行,因此政策界对此一直有所保留。
 
从八十年代后期起,货币主义开始逐步过气,主流理论家又开始重提利率。这一波转向主要代表人物包括Barror, Woodford和Talor,新一代的宏观经济模型更加复杂,相比于一百年前的简单理论,结构化的理论更好地理清了短期利率的变动、利率和物价的关系等问题。
 
成果就是那个今天众所周知的泰勒规则,这一规则短期产出、物价和短期利率的关系,成了众多央行的行动法则。紧盯隔夜利率,是当下央行的标准做法。显然,这说的只是欧美国家。
 
当然有理论试图调和两种派,因为很显然数量和价格是鸡和蛋的关系,分不出谁因谁果。但货币政策框架为了简明稳健需要,需要对二者做个取舍。
 
绕了一大圈又回到了价格货币政策,为什么?本书认为归根结底央行没法控制货币流通量,货币乘数本身稳定与否、实体经济运行的状况、外部的经济冲击都会影响货币流通量,如果非要算个目标,货币流通量顶多能算个中介目标,却不能成为操作目标。今天的央行能直接影响的并且相对及时把握的,只有隔夜利率,无论是公开市场操作也罢,还是流动性便利也罢。
 
上述都是欧美的情况,作者没有讨论发展中国家。以中国货币政策为例,有几大特点,先是最终目标多,二是货币政策工具多,因为市场没放开,纯价格工具能否有效传导是个问题。再加上央行的独立性本身不能完全保障,所以很多故事会不一样。不过在中国转型的背景下,回顾这段理论发展史,是极其有必要有意义的事。
 
本书还有一点写得不错,其实归结起来就一句话:研究货币政策要看央行的资产负债表。
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