前言：这篇宏观论文名声在外，比较理论，也不容易读懂。我尽力用通俗语言介绍。原文载于政见。

 

高储蓄率、高投资率是中国经济增长过程中非常显著的特征之一。一般情况下，投资规模越大，投资的边际回报率越低，但在中国的情景下，投资回报率在过去的十多年间一直保持高位，令人疑惑的是，这样丰厚的投资回报并未将过剩的储蓄转化为投资，二者之间的差额越来越大。结果是：一面是过剩的、无处投资的储蓄，一方面则是很多潜在投资机会缺乏融资支持。

 

与之相对应的，是中国在过去的十年间迅速积累的巨额外汇储备。一般观点将外汇储备简单看作是央行干预人民币汇率的政策结果，但这一观点忽略了经常账户的顺差也是国内储蓄和投资的差额，换言之，储蓄未能被有效的转化为投资，是经常账户持续顺差这个硬币的另一面。无视国内经济结构性的原因而简单地将外汇储备看作是汇率低估和贸易顺差的结果，有可能忽略了问题的关键。（可参见此前另一篇文章《外汇储备为何居高不下？》）

 

中国经济在这一转型过程中的结构因素是，要素逐步从公有制企业转向民营企业。正如此前的文章《没有“国进民退”，也没有“国家资本主义”？》一文中介绍的那样，从就业人数、国民经济的贡献比重以及全要素生产率等多项指标看，民营经济的重要性都在不断提升。在产业内部，越来越多的资源逐步从国营企业转向了私营企业，产业内部的资源分配在不同所有制企业间发生着结构性的转移。

 

这种资源的重新调配却又是不完整、不顺畅的。金融市场尤其是银行信贷则存在着明显的所有制偏好。国有背景的企业在融资方面存在显著优势，结果是，资本密集的行业仍然更多由国有背景的企业主导，而在劳动力密集的产业则以民营企业为主。融资结构方面国企民企也不可避免地产生差异：国企可以较为轻易地获得贷款进行再投资，民企则只能更多地依靠企业自身的留存收益。

 

上述几项是理解中国经济增长的关键事实，随之而来的问题是，这些事实是否是内在相关的？能否有一个内恰的宏观经济模型同时很好地解释这些实证证据？2011年发表于《美国经济评论》(American Economic Review)的论文《像中国一样增长》（Growing Like China）试图回答这一个问题， 这一篇论文也在去年获得了孙冶方经济科学奖。

 

简单讲，这个模型是一个包含生产率不同的两类企业、劳动者和企业家两类人的两期世代交叠模型（Overlapping Generation Model），笔者试着用最简单的语言介绍一下。

 

微观层面，不妨假设两种所有制企业生产率之间的差异源自公司治理方式的区别（可参考Daron Acemoglu等人的研究）。企业在集中管理和下放权力两种生产模式之间选一种。下放权力的好处是增加了生产效率，但是与之伴随的是委托代理的问题，企业的管理者会“偷走”公司的一部分收入据为己有。作者假设民营企业能够因为更好的公司治理，因此能够选择放权的生产方式，而前者则不可，因此只能选择集中化的生产模式。

 

前提假设是民企的生产率明显高于国企，这保证了民企将选择放权式的公司治理，也意味着生产率的优势足以克服其委托代理相对应的成本。在公平竞争的条件下，生产率更低的国企应该逐步被市场淘汰，但是因为其在借钱融资方面的优势，国企并未被彻底取代。国企可以通过银行贷款获得其生产所需的所有资本，但对民企而言，因为融资限制，当期所用的资本只有部分可以来自银行贷款，而剩下的部分只能依靠民企的代理人（即年轻一代的企业家）上期的收入再投资，同样的道理，只有当生产率差异足够大的时候，他们才会觉得这样做是划算的。

 

年轻企业家则会把一定比例的管理者报酬支持企业再投资，而普通劳动力则会把固定比例的工资存在银行作为储蓄，银行再将储蓄作为贷款发放给企业，或者是投资国外债券，二者收益应当相等，以达到银行自身资产投资的最优。

 

这样一来，在均衡时国企的资本劳动比率和资本产出比率要高于民企，这意味着前者集中在资本密集的行业，而后者则选择集中于劳动力密集的行业。

 

当民企的全要素生产率足够大时，动态的资源再调配（Rescource Reallocation）就会发生，劳动力逐步从效率低的国企转移至效率高的民企。企业家报酬的增速快于普通劳动力的工资增长，企业家二代以某一固定比例再投资给企业，加上有更高的生产率，民营企业的资本投入增速也更快，伴随着有更多的劳动力从国企转移至民企。但另一种可能的情况是，由于年轻的企业家不再像过去一样甘愿为未来投资，那这种资源转移也会因此在中间停止。

 

在这一转型的过程中，因为要素逐步从低效率的部门转移至高效率的部门，加总的效果是整个经济体的资产回报率在不断提高，这与资产回报率一直保持在较高的水平是相一致的。

 

同样地，伴随着劳动力转移，民企占比增加，本可以被贷给国企再投资的部分储蓄现在成了过剩储蓄，这部分剩余就转变为超额的外汇储备。当经济转型完成，市场中只存在民企时，储蓄和投资的差额也不再增大，而是保持在稳定的水平，外储规模也应该不再增加。实证证据显示，民企占整个经济比例越大的省份，储蓄超出投资的部分也就越大，这与上述理论的预测是一致的。

 

金融市场的效率并非是一直不变的。如果要素逐步从国企转移至民企，加总的投资规模会随着时间推移逐步下降，而在中国的经验中并未发现这一点。作者认为一种可能的解释是金融市场效率的提升避免了这一趋势的发生，银行效率更高，相对应的融资成本下降，因此在均衡两种企业的资本投入都更多，资本劳动比率都更高。

 

上述的框架很好地解释了本文开头处所讨论的中国经济的几个关键事实，作者也基于这一理论框架作了实证模拟，理论预测和实际演变趋势相对吻合。

 

整个模型看起来很复杂，但背后机制很好理解，我来简单总结一下：资源从相对低效的国企到更高效的民企的转移在边际上增加了整个经济体的投资回报率和全要素生产率，但与此同时，因为金融市场的扭曲，整个经济体的储蓄在这个过程中不能完全转化为企业的投资，产生的差额便成了外汇储备。就目前而言，民企更多集中于劳动力密集型的企业，国企集中在资本密集的行业，而从长期来看，随着资本深化，效率更高的民企也会逐步进入资本密集行业，开始逐步替代国企。转型的最终结果是，民企彻底代替国企。

 

依笔者理解，这个理论框架的关键有两点，一是民企和国企的生产效率存在显著不同，重要的是作者并没有简单地将此作为外生变量，而是利用企业治理和委托代理的框架在微观层面为这种生产率差异提供了解释，并推导出均衡的条件。第二点是对民企比国企外部融资更难的事实，论文也并非简单地外生给定，而是通过普通劳动者、企业家的代际消费决策以及银行的经营决策找到了均衡解。民企虽然有更高的生产率，但是因为银行认为其风险高于国企，因此只能部分地依靠外部融资，剩下的部分资本积累不得不由企业家自己融资。结合此前的研究，这篇论文的模型很好地处理了这两个问题。

 

基于上述的理论，我们也不难得出一些对中国经济现实的看法。

 

截至目前，生产要素从低效部门向高效部门的转移并未完成，私人资本在很多产业的投资仍然面临各种限制，在诸多部门仍然被低效的国有资本垄断，如果能够逐步破除这种限制，因势利导，促进要素流入更高生产率的部门，中国整体的生产率无疑会进一步提升，居民收入水平也会随之增加。但事实上，在一些部门我们似乎看到国有资本进一步集中化的趋势，很多行业的垄断不降反增。

 

另一方面，越来越明显的是，实体经济的转型越来越受制于低效的金融市场。不仅是金融市场本身面临种种管制，致使借贷成本居高不下，无法充分发挥金融市场的作用。更重要的是，市场中存在的大量预算软约束的借贷主体进一步加深了资金错配，使理想的转型说易行难。

 

其他的问题与本文相关不大，就不再赘述了。

 

参考文献：

Song, Zheng, Kjetil Storesletten, and Fabrizio Zilibotti. "Growing like china." The American Economic Review 101.1 (2011): 196-233.

Acemoglu, Daron, et al. Technology, Information and the Decentralization of the Firm. No. w12206. National Bureau of Economic Research, 2006.

 

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