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钱去哪儿了?——评《信用创造、货币供求和经济结构》

有关货币政策,主流的观点都将其视作一种总量的宏观经济政策,流畅的市场传导机制自然决定货币的流向,过多细微的行政干预不仅无效,反而会导致市场扭曲。无论是货币数量学派货币长期中性的论断,还是更加折中的观点,货币政策本身不解决经济结构的问题也是一个不难达到的共识。这样的观点在目前中国政策讨论中颇为主流,正因如此,近期央行种种结构性降准、定向放水之类的做法受到不少批评。
 
一方面,这些批评的确是合理的。金融危机之后,货币政策一时被视为各国政策制定者提振经济的良方,但各国持续的宽松或是触碰约束,或是日渐无效。事实证明,货币政策归根结底替代不了结构改革,无论设计多么精巧,这一点在中国还是发达经济体都不例外。但另一方面,在看待目前的中国经济问题时,无论对研究者、政策制定者还是试图理解市场的人,这个简单化的判断都不足以理解中国经济的现实。在细致地考察中国的货币问题时,我们自然而然需要一种结构化的、更加微观的视角。而且搞清楚为何这些精巧设计的货币政策日益无效,为何未能将中国经济从深陷的泥潭中拯救出来,本来也有赖于更加细致的分析。对水利工程师而言,水量不是唯一重要的因素,水在不同位置的流速变化、管道本身的形状和阻塞状况共同决定了最终水位的高低。
 
央行的两位经济学家李斌、伍戈近期出版的著作《信用创造、货币供求和经济结构》就试图做这样一项工作,从种种现实问题出发,本书试图从理论层面为中国的货币问题构建一个理解框架。两人在2013年出版的《成本冲击、通胀容忍度与宏观政策》着眼于以物价为中心的宏观政策的框架和传导机制,而本书的研究课题则更进一步,将货币政策置于经济结构转型、金融部门市场化和国际化的整体背景下进行考察。这是此前理论的进一步发展,同时又涉及到诸多眼下重要的货币政策议题,阅读本书的过程中带给笔者不少启发。
 
近两年来围绕货币政策的讨论话题很多,不过大致都可以总结成一句话:“钱去哪儿了?” 无论是金融危机之后将通胀压力和资产价格迅速上涨归因于激进的货币刺激政策的常见观点,还是近年来不断宽松却无力解决中小企业融资难的政策困局,还是影子银行膨胀与流动性稀缺导致的“钱荒”,无不反映出流动性问题的复杂性。针对这些复杂的问题往往可以有个简单的答案,但是大部分流行观点都缺乏细致准确的机制分析,而且隐含着某些谬误。一种常见的似是而非的思维方式,就是混淆实物货币和信用货币的不同机理。
 
理解信用创造的过程是认识货币问题的关键,也是本书讨论一大重点。实物货币的思维方式让人觉得,有一份存款,才有一份贷款,这虽然符合直觉认知,也符合长期以来商业银行吸储、放贷、获取存贷息差的实践,但是事实上,信用货币下的货币创造过程是贷款创造存款,信用创造带动货币供应。换句话说,真实的流动性多寡在边际上是取决于信用创造水平的。这并非什么全新的观点,但确实是在日常的政策讨论中常常被忽略的。
 
将货币供应视为信用创造的结果而非原因,那么对“钱从哪来“、”钱去哪儿”的问题会有相应的不同看法。比如近年来广受批评的M2和GDP之比。从许多标准来看,中国的M2水平都是不能算低,M2增速连年超过GDP增速也被广泛作为货币当局宽松放水的证据。但是,有没有什么结构性的因素的确会导致M2的高速增长呢?两位作者在本书中对这一可能的假设提供了一些证据,他们的国别研究发现,银行和间接金融主导的金融体系和直接融资主导的金融体系相比,拥有更高的M2水平。反过来讲,包括美国和欧洲在内的发达经济体拥有更加深化的金融市场,M2与GDP的规模则呈下降趋势。由此可见,经济体的融资结构对流动性的规模会有影响。这一点当然无法作为流动性过剩的合理化解释,却是在为有关货币超发的讨论提供了有益的证据。
 
另一个很好的例子是货币规模和资产价格上涨的关系。长期以来,货币政策制定者将物价和宏观经济指标作为关注的重点,而对货币政策对资产市场的影响关注较少。但不断涌现的研究证明,宽松的货币政策和资产市场泡沫存在关联,越来越多的政策实践不得不将宏观审慎纳入政策考量。两位作者认为,流动性过剩传导至资产市场实质上是货币资产和非货币资产两部门之间的配比失衡。在宽松的货币环境中,低利率会减少对货币资产的需求,增加非货币资产的需求,加上乐观情绪助阵,通胀预期增加,往往引发资产价格迅速上涨。印钞票、房价涨的流行说法虽然通俗、简单,没有任何经济学背景的邻居大妈也可以理解,但事实上却有很多漏洞,也并未揭示简单关联背后的传导机制。
 
货币超发引发资产价格上涨的同时,普通消费品物价CPI则较为稳定,这种非对称的传导被常常视为“结构性通胀”的现象。两位作者的几项实证研究也为此观点提供了支持。整体而言,贸易部门、一般性竞争部门面临的是需求约束,因此物价较为稳定,垄断性的、非贸易部门则是供给约束,物价对于货币供应的反应要更加敏感。这样的两部门框架或许很好地解释了为何近年来流动性过剩、CPI水平则较为稳定的现实,这也说明,货币政策不该单一以通胀为锚,而是要将更广义的物价水平纳入考量。
 
正因上述的这些原因,两位作者也指出,现有的流动性监管指标日益过时,比如近年来不断被呼吁废除的存贷比、存贷差。而对于央行而言,也就不宜用M2作为衡量流动性和评价货币供应的单一指标。不过需要指出的是,一个综合考虑金融风险和广义物价的货币政策框架虽然在实践中受到欢迎,但在理论界却并非没有争议。自由裁量权过大的货币政策并不利于稳定市场预期,其效果也难以准确衡量。
 
如果说上述讨论仍然存在某种国别之间的共性的话,问题的另一方面则带有鲜明的中国特色。若是资金价格作为市场信号发挥作用,市场主体面临成本收益约束,信贷增长本身并非是无节制的。但事实上,正如作者在书中讨论的那样,中国经济中信贷增长之所以不断扩张,与存在大量面临资源软约束的市场个体密切相关。这种结构性的扭曲进一步恶化了金融资源错配的情况,也是“钱哪儿了”问题的另一个重要解释,金融危机后迅猛的信贷扩张无疑很好地证明了这一点。
 
在这些结构性因素讨论的基础上,两位作者对产出-通胀关系的实证研究也很有趣。经典的菲利普斯曲线反映了产出和通胀的线性替代,两位作者则发现,中国经济背景下的产出通胀关系并不稳定,而是随时间有所变化。简言之,通胀水平越高,产出波动性也越大。这些问题都是构建宏观政策框架的关键问题。
 
此外,本书对人民币离岸-在岸市场互动、影子银行等问题的讨论也与时下经济现实密切相关,美中不足是这些讨论较为笼统,并未提供扎实的研究结论。本书的框架虽然涉及近十多年中国货币供应的主要因素——外汇占款,以及近年来外汇占款趋势性下降等结构变化的问题,但是整本书着眼点国内经济为主,对汇率政策等货币政策的关键因素则讨论较少。不过这些或许都是对本书过分苛求了。
 
总体而言,这是一本难得的好书,值得任何希望理解中国宏观经济现实的朋友一读。在目前对中国经济的讨论中,呼唤更多扎实、新颖、澄清流行谬误的理论探讨。
推荐 5