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外汇储备为何居高不下?

2013年第三季度,中国的外汇储备又增加了1600亿美元,总量达到3.66万亿美元,甚至超出德国2012年GDP2000多亿美元。 结合此前两个季度的数据看,外汇储备在2012年意外放缓后重回高增长轨道,此前很多学者所谓的经济再平衡也许并未发生。

不妨再来讨论一个老问题:中国的外汇储备为什么这么多?

人们存钱是为了在需要的时候花钱,一个国家存钱也是出于类似的考虑。不过对一个国家而言,收支对象是其他国家,国际贸易是交易手段,资本的流出和流入是一国的收支。为了借不到钱时还有钱可花,或是为了保证有钱进口,很多国家会选择把一部分钱存在央行,以备不时之需。这是一国进行储备最显而易见的原因。

亚洲金融危机之后,越来越多的国家开始大规模地积累外汇储备,作为预防或应对危机的手段。很多研究似乎在证明这种做法的合理性。 Dominguez 等三位经济学家2012年的研究显示,危机前拥有更高储备的国家与危机后的经济增长率有正相关关系。Joshua Aizenman等人2010年和2012年的研究则证明,部分新兴市场国家通过减持或损失外汇储备的方式以应对冲击。

但是,预防性动机(Precautionary Motive)不足以解释中国极高的外汇储备。以2012年末为例,中国外汇储备相当于同期外债存量的4.5倍,总进口额的1.8倍。两个比例都远高于普遍认为合理的外汇储备数量。换句话说,为了发挥其通常职能,中国远远不需要如此数量的外汇储备。

更重要的是,持有外汇储备越多,潜在的资产损失风险就越大,这种损失在金融危机以后尤其显著。欧美经济体普遍采取宽松的货币政策,实际利率持续处于低位甚至是”零利率“,这使得外汇储备获得极低的收益。 此外,人民币逐步升值导致了储备在国内真实购买力下降。这些都是国民财富的损失。

一种解释是,外汇储备是中国政府有意控制人民币汇率升值的结果。中国的外汇储备主要是美元和欧元。央行在外汇市场上拿人民币换外汇,增助推外币升值,对冲人民币升值的压力。如此的观点也为人民币汇率被低估的论点提供了支持。

在此基础上,有些学者甚至认为积累外汇储备甚至是外向发展战略的一部分。除此之外还有社会稳定因素的考量。避免人民币迅速升值可以缓解通胀压力,同时保护外贸企业避免大规模失业。 虽然从经济效率看不是最优,却是基于现实政治考量的次优选择。相比于持有巨额外汇储备的成本,保证人民币汇率稳定,确保中国社会稳定,这样的损失是值得的。

也有学者不同意把外汇储备单纯当作汇率控制的结果。他们认为,外界普遍高估了中国政府操控汇率的真实能力。人民币汇率是否被低估,本身就是一个悬而未决的问题。

一种或许更加全面的视角,是将巨额的外汇储备视为多个宏观经济因素共同作用下的结果,而非只是单一的政策选择。 一些学者的研究表明, 中国经济和全球经济的内外失衡才是外汇储备居高不下的深层次原因。

中国社科院的余永定教授重点研究了中国国民收支帐户长期存在的”双顺差”现象。“双顺差”是指中国同时保持着经常帐户和资本金融帐户顺差。通俗地说,就是中国不仅通过商品、服务贸易和要素收入从外国赚钱到国内,同时还有资本的净流入。二者是巨额外汇储备的深层次原因。

经常账户方面,中国自九十年代初一直保持顺差,产生这一现象的原因随时间变化各有不同。改革开放早期,“出口创外汇”的外贸促进政策起到了主导作用。为了积累足够的外汇购买国外商品,中国政府有意地支持对外出口。而随着经济发展,收入增加,在金融市场不发达的情况下超额的居民储蓄不能有效转化为投资,这变成了经常账户顺差的主要原因。虽然经常账户盈余在GDP的占比近年来逐步下降,但是国内经济失衡的状况并未改变。

与此同时,中国在近十多年间也持续保持资本帐户顺差,这与改革开放后利用外资发展的政策选择有关。外资在中国长期“受宠”,不仅能够享受税收优惠,还能以低廉成本使用劳动力和土地。各地方政府彼此竞争招商外资,甚至将其作为绩效考核的主要指标。与此同时,由于国内金融市场不健全,对内融资渠道不畅,国内企业只好对外融资,这样还能顺便获得先进的技术和管理经验作为附加收益。偏爱外资的激励机制,吸引了巨额外资流入中国。但是由于中国对其他形式的资本流动施加管制,加上汇率和利率没有放开,资本帐户无法自行调节,于是只能在资本帐户形成持续的盈余。

国内经济失衡是硬币的一面,全球经济失衡是另一面,而这集中体现在中美两国之间的经济失衡。”双顺差“形成了巨额外汇储备,而其中的很大一部分都被用来购买美国政府债券,美元被重新借回给美国。表面上看,只要美国继续支付利息,中国继续借钱给美国,这个游戏会一直进行下去,但是,这一体系蕴含巨大的风险。随着美国政府财务状况恶化,通过货币宽松政策稀释外债的倾向就会越来越大,中国的损失只会越来越大。

其实针对内外经济失衡的经济状况,中国政府并非无动于衷,早在2005年后就开始采取应对举措。刺激国内需求、允许人民币稳步升值、将外汇储备资产多元化、区域间货币互换等行动都被提上日程。尽管如此,经济不平衡却并未明显改变,外汇储备继续保持高速增长。于永定认为,为中国经济再平衡,必须在更加核心和关键的问题上进行政策调整和制度改革,具体而言,中国政府应该停止使用外汇市场干预的手段控制汇率,与此同时,逐步放开资本帐户,推动人民币国际化。但与此同时,这些改革都事关重大,必须谨慎稳步推进。

参考文献:

Dominguez, Kathryn ME, Yuko Hashimoto, and Takatoshi Ito. "International reserves and the global financial crisis." Journal of International Economics 88.2 (2012): 388-406.

Aizenman, Joshua, and Michael M. Hutchison. "Exchange market pressure and absorption by international reserves: Emerging markets and fear of reserve loss during the 2008–2009 crisis." Journal of International Money and Finance 31.5 (2012): 1076-1091.

Aizenman, Joshua, and Jaewoo Lee. "Financial versus Monetary Mercantilism: Long‐run View of Large International Reserves Hoarding." The World Economy 31.5 (2008): 593-611.

Yongding, Yu. "Rebalancing the Chinese economy." Oxford Review of Economic Policy 28.3 (2012): 551-568.

注: 原文发于政见CNPolitics --“政见”是一个独立网站,向你介绍世界上最聪明的脑袋是怎样分析中国的。我们致力于发掘海内外学者和智库的智慧成果,引进思想资源。

 

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